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广发h45V:本周地方债发行7581亿 后续供给压力还有多大?

来源: 南方日报网络版     时间: 2020-05-29 02:24:30
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广发h45V:本周地方债发行7581亿 后续供给压力还有多大?

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  原标题258nT:本周地方债发行7581亿H,后续供给压力还有多大zei?

  摘 要 ??

  本周地方债净发行额高达7581.1亿元pHUNMI。5月最后一周地方债发行量创周度发行历史新高dK6FC,关注央行本周是否在公开市场操作中进行对冲dIK。净融资额7581.1亿LgM,约相当于4月末超储的1/4,如央行不进行适度对冲Adol6n,资金面可能继续边际收敛MD。需要关注央行是维持短端利率在1%附近波动V,还是回到7天逆回购利率2.2%附近波动wOc。

  8.5万亿国债HLCr、地方债qjAd,已发行3.4万亿L,尚待发行约5万亿hhZY。发行进度与2018Mn6、2019对比8awpco:国债发行按部就班BK,地方债提前下达金额数较大4uz,使得2020年国债和地方债的总发行进度并未受到会期推迟的影响YL,反而快于2018年和2019年oTA。

  6-12月国债和地方债发行预测iKP:7-8月供给压力可能仍较大,但预计不会超过5月1X。通过2018和2019年国债和地方债发行情况对今年剩余7个月净发行进行预测X,12月是国债净融资最大的一个月wH,其余月份差距不大abj;7-8月为地方债发行高峰hozL,发行规模可能在7000亿左右的较高规模vW。

  对于发行进度的分析0mRoW,有两条结论OXPOP:一是从6月开始供给压力持续大于5月的可能性较小O4i5c。二是站在地方专项债融资同比增速的角度mdGP,5月同比可能是全年高点EzR,预计对应6月基建投资继续边际好转P8。从7月开始到年底Ichks,专项债对基建的同比贡献度可能会不及6月oiH4jr。

  地方债期限拉长h,超长债EBc“超跌rvyu”uwQOe。受利率较低SE2、项目投融资期限匹配等因素影响Oh,15XdD、20和30年等期限地方债发行占比提高PNn,导致30年国债wvzxto、国开债收益趋于上行KcWv,与10年期国债Ty1、国开债利差拉大i8S。

  发行超长债不经济9e5,后续部分地方债期限可能缩短yoI,对中长端利率形成冲击cj5X。如超长端债券收益率与中长端利率进一步扩大5nK,地方债发行期限可能会缩短,以避免融资成本明显上行tXE。还需要考虑的一个因素是特别国债BrZp60,发行期限以10年期为主Obf。如5-10年期限的地方债供给有所增加J8m,再加上特别国债的发行ttoMJ,挤出效应可能从超长端转向中长端kE。

  供给因素对债市的影响程度R9y,取决于后续央行态度Jvua。短期来看R7bd,对于7581.1亿元新发地方债DJf,关注央行何时重启逆回购Nvt,以及逆回购投放量是将短端利率维持在1%附近kOV,还是回到逆回购利率附近U。后续则是关注MLF和逆回购利率何时继续下调qz,以引导LPR利率下调8s,重新强化降息预期sqR。

  风险提示cX:逆周期政策超预期ljM。

  2020年5月25日到5月29日D78Q2,地方债净发行金额高达7581.1亿元Iz8wH。全年国债v、特别国债和地方债发行额加总达到约8.5万亿元kTMo。如何看待供给压力带来的影响oX?

  133N、本周地方债净发行额高达7581.1亿元

  5月最后一周地方债净发行额将创历史新高Tvl。财政部要求提前下达地方专项债1万亿元m2,力争5月底发行完毕rGD9。加上此前提前下达的1.29万亿n,地方专项债提前下达金额达到2.29万亿NU。地方政府为满足1万亿专项债5月底发行完毕的要求IL,将大量专项债赶在5月最后一周发行zsNi1,地方债总发行金额高达7701.1亿zEUni(含专项债6341.9亿,一般债1359.1亿E97)2Nwsl,净融资金额高达7581.1亿。而5月前三周地方债净融资额分别仅265.9亿ZdW、1623.6亿和2201.8亿kkQ。

  5月税期延后Kf,地方债缴款等因素对5月最后一周资金面产生冲击TIeddb。受五一假期影响mpQX,5月税期申报延后至5月22日Uox2,使得税期走款延续到最后一周。5月作为缴税的普通月份5Lr,再加上税收减免vl、延后PBc7,对流动性冲击相对可控qXcWa。但5月最后一周地方债发行缴款金额较大wq,可能对银行间市场流动性产生一定程度的冲击xpgV。截止5月25日p5,央行已连续37个交易日暂停逆回购9QQ。

  关注央行本周是否在公开市场操作中进行对冲UEMI。4月和5月中旬定向降准释放约4000亿资金n956,流动性足以应对5月前三周地方债约4091亿的净融资额8Vg,央行可能无需对冲bxZ。而5月最后一周地方债净融资额高达7581.1亿V0,约相当于4月末超储的1/4u,如央行不进行适度对冲n17,资金面可能继续边际收敛Xcz。尽管当前隔夜利率水平如SHIBOR1.473%明显低于7天逆回购利率7reI,对资金融出机构而言存在倒挂ghj,但央行进行逆回购投放给出的信号意义值得关注zSb。即央行是维持短端利率在1%附近波动iPXx,还是回到7天逆回购利率2.2%附近波动kz。

  2OWiPg、8.5万亿国债UNr2j、地方债GiR6,已发行3.4万亿1,尚待发行约5万亿

  政府工作报告确定财政5o“组合拳ncZ8lI”对应债券供给约8.5万亿Zr。2020年纳入公共预算的财政预算赤字3.76万亿Iw,中央预算赤字2.78万亿DS7TXY(较2019增加9500亿K1h)If,主要对应国债发行kfN;地方预算赤字0.98万亿afN8f(较2019增加500亿2Yr)nvhY,主要对应地方一般债券发行kdywAj。纳入政府性基金预算的专项债和特别国债合计4.75万亿UrP,专项债新增限额3.75万亿KXl(较2019增加1.6万亿igru)Jejf,主要对应地方专项债发行bzT;特别国债1万亿UrZwV,由中央财政统一发行特殊国债r35。

  前5个月发行约3.4万亿zL,剩余约5万亿待发x。1-5月国债净发行5391.2亿元D4,地方一般债提前下达5580亿元HmYOv,地方专项债提前下达2.29万亿元gQM,预计地方债提前下达额度基本在5月底前发行完毕tay。三项合计约3.4万亿L4fO,剩余约5万亿需要在剩下的7个月内发行y9S4。

  发行进度与20186xonH、2019对比R9Z8nz:尽管会议延期rE1,但国债和地方债发行进度反而更快Gs。对比近三年1-5月国债发行进度sYUnb,可发现2020介于2018和2019之间EKLf,原因可能在于国债每季度发行由财政部安排M0dNnx,受会期影响较小mI;地方债方面9V,2020年则要领先2018和2019Z,主要是因为2018年未提前下达地方债额度snHb,2019年提前下达额度约占当年新增限额的45.1%4,2020年分三批提前下达额度则占到当年新增限额的60.2%7。综合来看T5X,国债发行按部就班60Xkv,地方债提前下达金额数较大SG,使得2020年国债和地方债的总发行进度TAO,并未受到会期推迟的影响HrU2,反而快于2018年和2019年F。

  6-12月国债和地方债发行预测uRn:7-8月供给压力可能仍较大m7,但预计不会超过5月n。通过2018和2019年国债和地方债发行情况对今年剩余7个月净发行进行预测。近几年下半年国债净融资额高于上半年x,四季度大于三季度aoYB,可能是考虑到与地方债错峰发行等原因txk。根据2018和2019年6-12月国债各月发行占比进行加权平均pen,来预测今年6-12月国债发行s(考虑到特别国债的发下可能存在特殊安排jAwn,并且以往两年发行数据参考性较差EljX,此处未纳入预测6JTKHh)iC,12月是国债净融资最大的一个月wS8,其余月份差距不大Seis。

  地方债采用的方法也类似PZQ3,但考虑到今年会议延期6t,6月地方债新增限额可能才逐步下放到各地6u24,比往年要晚i。我们采用2018和2019年5-7月的地方债发行节奏yGrSS,来推算今年6-8月的地方债发行节奏。7-8月仍为地方债发行高峰cJGb,发行规模可能在7000亿左右的较高规模AVkv。综合考虑国债和地方债ez8VPj,7-8月可能仍属供给高峰QNC2X,但预计仍会低于5月zQHWVu。

  对于发行进度的分析0,有两条结论49yIe:一是从6月开始供给压力持续大于5月的可能性较小88fs8,因而对利率债供给的担忧会好于5月最后一周J。二是站在地方专项债融资同比增速的角度YVwou,5月同比可能是全年高点7QhJy,考虑到5月发行集中在最后一周Zt0I,预计对应6月基建投资继续边际好转S9ke。从7月开始到年底ZRx,专项债对基建的同比贡献度可能会不及6月TK。

  35HY7、从地方债拉长期限bCThv,看供给因素冲击

  地方债期限拉长pNv,超长债1sjS“超跌ZCiCyg”Jn。我们在MjPJy《万亿地方债来袭s,需要担忧供给冲击吗8a?ccaN》探讨过地方债供给对债券二级市场两方面的影响pXiDwh,流动性冲击和挤出效应。当时探讨的挤出效应主要是2018年8-9月地方债一级发行对国债的挤出效应m。

  而今年以来出现了另一种类似的挤出效应GW。受利率较低0G、项目投融资期限匹配等因素影响Vbj,地方债期限不断拉长X,15g14w、20和30年等期限地方债发行占比提高Zxq。根据地方债发行数据,一般而言ixwjE,地方债发行利率参考对应期限国债利率加点25bpq5,15X、20和30年等期限地方债发行量增加VS,导致30年国债KHZwd、国开债收益趋于上行j5zE,与10年期国债2X49、国开债利差拉大5Ut,较2月3日上行22.4bptBz。截止5月25日2r1d70,30年期国债和国开债收益率分别较春节后第一个交易日高出6.8bp和6.4bpa,而10年则分别低13.8bp和24.8bph。

  发行超长债不经济PS,后续部分地方债期限可能缩短HZWYj,对中长端利率形成冲击qN。地方债发行相机抉择的自由度U,介于国债和政金债之间qe9gF。如超长端债券收益率与中长端利率进一步扩大xwcq,地方债发行期限可能会边际缩短xXM,以避免融资成本明显上行tAz。类似的情况cmx,在2017年四季度国开债发行过程中发生过BHPAm,当时较高的长端利率使得国开债新发券期限逐渐缩短QXT。还需要考虑的一个因素是特别国债XL,发行期限以10年期为主TB。如5-10年期限的地方债供给有所增加x67,再加上10年期特别国债的发行NS,挤出效应可能从超长端转向中长端Gb7,给相应期限的国债和国开债带来短时调整压力l。

  4D、供给因素对债市的影响Fs,取决于后续央行的态度

  近期市场预期分化BKy,是导致债券市场行情波动幅度加大的关键因素之一RjB。我们在4月19日的报告s《更大的宏观政策力度如何影响利率曲线Wkg?Csk》曾提示jy1“债市投资者对经济基本面的预期可能出现重大分化qaRz”0。截止目前来看ohNrw,这种预期分化不仅体现在基本面,还有货币政策等其他方面G。预期的分化dDD,导致多空情绪存在反复g2Ajz。短期来看fs,对于7581.1亿元新发地方债AvR,关注央行何时重启逆回购,以及逆回购投放量是将短端利率维持在1%附近Z,还是回到逆回购利率附近jgB7。后续则是关注MLF和逆回购利率何时继续下调2LzV,以引导LPR利率下调ZeF,重新强化降息预期E。

  对xF“推动利率持续下行3J5n”的理解baF。政府工作报告强调DA“推动利率持续下行x”qrQk,意在降低实体经济融资成本cPfu7。如何理解这种利率下行PzwUV?央行研究局近期发布1j4z《客观看待第一季度银行业利润增长L》可能给出了一些启示zHV,文中提到r“在实体经济面临较大困难1EkqV、银行利润绝对量较大的情况下b4D,银行让利实体经济存在一定空间uc”I1。这种让利可能会以贷款利率下行Nv、存贷利差缩窄的形式来实现jXz,贷款利率继续下行的可能性大于存款利率ms1O。那么就需要关注银行负债端成本下降空间不大的情景下xk,资产端的利率债下行是否会受到一定程度的拖累vsc。

  在银行间负债端成本下行空间不大dsG,或者说存款利率不下行的情况下Q4MDr,无风险利率能否继续下行j?答案是有可能Xm。直观而言r6H,央行通过调低MLF利率引导LPR利率下行的过程中Qov0,MLF利率作为长端利率的重要心理点位,可能会引导长端利率继续下行A。疫情冲击下coeyX,企业SXUnI、居民和地方政府均面临短期收入边际放缓的压力PKyR(表现为企业营收QsR、居民可支配收入和地方政府财政收入的放缓DuasY)0G,较高的杠杆率要求利率中枢下行以降低债务滚动难度AcxZz,即无风险利率的下行是必由之路p。

  风险提示1XP:

  逆周期政策超预期817W。

 

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责任编辑z:李铁民

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